引言

近年来，全球政治经济格局和治理体系深刻调整，我国对外工程承包行业也进入战略机遇和风险挑战并存、不确定因素增多的时期。

对外承包工程重点市场大多为新兴市场和发展中国家，经济基础较薄弱，抗风险能力欠佳。有数据显示，截至2023年6月，主权信用利差超1000个基点的新兴市场和发展中经济体的比例为25%，相比之下，两年前仅为6.8%。债务违约国家获取融资难度及融资成本骤升，主权融资项目陷入无力支付的困境，导致项目停摆或承包商垫资的风险加剧。

融资渠道方面，新兴市场和发展中国家的企业融资渠道仍集中于以出口信贷为主的银行信贷融资方式，较少利用资本市场进行融资，融资渠道较为单一。融资难、融资贵仍然是目前影响市场持续发展的主要瓶颈。

近年来，气候变化引发一系列自然灾害，政府及监管机构、金融机构、业主对施工承包企业ESG（环境、社会和公司治理）的合规要求持续提升，国内外的ESG合规要求趋严。同时，我国“走出去”企业不再新建海外煤电项目，但风电、光伏、储能等可再生能源业务尚不足以弥补煤电业务退出腾挪出的市场空间，行业发展受限。这在一定程度上，要求企业在可再生能源的运营模式、管理、技术、融资等多维度加大创新转型力度。

在可持续发展大背景下，新能源项目的融资模式创新成为当前的新主题。笔者认为，所谓的“融资创新”，绝非主观“创造”，而是依托于现有金融体系，在风险防控不放松的前提下，结合项目及东道国的具体情况对融资模式进行“调整”。下文以笔者亲历的新能源项目为切入点，以小见大，结合新能源项目的特点，浅析新能源项目的融资结构，并谈几点建议看法，供“走出去”企业参考。

01一次性到位的中长期融资

欧洲国家经济相对发达，新能源电力市场相对成熟，新能源发电项目的电力主要流向自由竞价市场和私人购电商，电价不固定，市场化操作较灵活。而东南亚、拉美和部分中等发达国家和地区，为补足和平衡本国电力需求和结构，政府通常会采取一些具体政策鼓励新能源项目开发，其模式通常是由本国的电力公司购买项目电力，政府给予一定的优惠补贴。这些新兴市场，无论是投资、并购还是工程承包，都是我国“走出去”企业的主战场。

（1）中长期项目融资

项目融资的基本模式和逻辑是以项目未来的收益作为还款来源，通过设计各项平衡的、完备的风险安排获得银行或其他金融机构对股权、债务等方面的融资支持，同时出口信贷机构（Export Credit Agency，ECA）、区域开发机构（Development Finance Institution ，DFI）或多边投资担保机构（Multilateral Investment Guarantee Agency，MIGA）给予中长期融资的增信支持，主要对项目的政治风险和部分商业风险提供担保。实操过程中，一般由项目发起人设立一个特殊目的项目公司（Special Purpose Vehicle，SPV），由该项目公司作为借款人，并配合提供项目资产、账户等各类抵质押措施，融资银行为项目的股权和债务部分提供融资，用于项目的施工建设及后续开发，未来用售电收入还款。

在该模式中，金融机构将重点关注项目购电协议如何约定条件，判断是否具有可融资性，测算项目未来收益的回报。如果政府愿意包买项目产出的所有电力，并愿意使用国家财政对购电进行兜底，保证项目收益稳定，此类项目通常具有可融资性。

（2）投资人的额外增信支持

如果项目所在国无法提供上述兜底支持政策，担保机构则无法直接将购电违约事件与政府实质性违约挂钩，商业银行则需要认真研判该国电力市场的稳定性，自主对项目未来的收益做出客观判断。

进一步解释，政府对于购电的兜底政策，也是实际意义上的激励政策，多因本国发展的需要、市场发达的程度而分化出不同层级，直接体现在政府与电力开发者之间的项目开发协议和购电协议中。以新能源投资快速增长的东南亚国家越南为例，购电协议所隐含的风险将可能导致项目被金融机构认定为不具备可融资性，多数投资者不得不自行承担对外融资的债务压力和成本，如希望采用项目融资的模式，则需针对不可融资部分（或称之为“瑕疵”）有针对性地给予担保，以下仅就越南新能源项目购电协议相关风险进行简单描述：

①电费的支付或电量的购买风险

与传统能源不同，政府对新能源发出的电并不采用照付不议（指电站发多少电，政府就应购买多少电）的模式进行包买；也不给予最低电量购买的保证，并支付固定的容量电费。不同于巴基斯坦、孟加拉等国对购电提供财政兜底，考虑到开发项目遍地开花，越南政府不但没有财政兜底甚至还会考虑“弃电”，因此对于融资银行来说项目的现金流无法得到充分保证。

②不可抗力或其他因素导致项目终止

购电协议中对项目终止情形进行描述并对项目终止后所产生的损失偿还进行约定：“如售电协议终止，项目公司一方承担偿还融资贷款的全部责任，越南政府不承担责任，只给予项目公司非常有限的赔偿金额”。这个“非常有限的赔偿”不足以覆盖银行贷款、利息及相关费用，是始终存在的风险焦虑。

③政府法律、条文的变更

对于项目所在国法律环境变化所导致的损失，购电协议中也做了相应约定：“假设项目所在国法律环境变化给项目公司造成了损失和影响，政府不承担责任，也不进行相应补偿”。此时，项目公司、投资人、融资银行则要独立面对项目收益以及贷款偿还等不稳定因素。不过也有例外，目前市场上有个别项目已争取到越南政府对此给予部分补偿的有利条款。

（3）融资结构分析

①出口信贷机构参与的融资结构

项目融资结构下，出于对项目公司及其背后发起人实力不尽了解，而当地银行熟知本地电力市场和购电方，融资银行往往要求当地银行为项目开具保函作为还款担保。当评估保函因开证行资信实力问题无法覆盖长达5—10年甚至更长的贷款且面临长期存在的国别政治风险时，则必须引入出口信贷机构进行增信。

从结构上看，当项目公司出现违约时，融资银行首先会向当地银行进行索赔，如果当地银行无法执行担保责任形成违约，融资银行则会向出口信贷追偿。

融资结构图如下：

②多边机构参与的融资结构

我们以采用亚洲开发银行（以下简称“亚行”）参与的A/B Loan项目融资为例，A Loan部分由亚行向项目公司提供直接贷款，B Loan部分由国际商业银行参与组成并提供贷款，在B Loan部分国际商业银行将与亚行签署相关的参与协议。

由于项目已经通过亚行的严格审查、评估及全流程管理，通常无需当地银行或出口信贷机构再给予额外增信。但是，项目的投资人仍需对部分国家购电协议中存在的缺陷和瑕疵提供股东支持。

融资结构图如下：

02分阶段到位的“两步式”融资

为追赶商业运营，确保获得政府高补贴电价和高额的投资回报，针对新能源项目建设工期较短、工程难度较低、单体项目规模较小的特点，投资人通常将项目有机分成两段进行筹资开发，即分为商业运营之前和商业运营之后。

（1）商业运营之前，股东自筹资金

在建设期内，项目发起人依赖自身信用获得短期过桥贷款，常见模式有以下三类：

一是项目发起人向商业银行借得短期流动贷款或以股东贷款的形式注入项目的流动资金，承包企业拿钱干活。

二是项目发起人开立远期信用证，承包企业在建设期内凭该信用证垫资实施，商业运营后一次性获得建设期资金支付。承包企业如不愿垫资，可凭借信用证向商业银行申请福费廷贴现融得建设资金。

三是如项目发起人既无流动资金也不愿开立信用证，承包企业通常会要求项目发起人对垫资期间提供合理担保，通过投保中国信保的特定合同险，发挥保单的融资功能，实现应收帐款出表获得融资。

一般在项目建设期接近尾声时，原先运作、审批的中长期融资已具备放款条件，可以用商业运营后的中长期贷款偿还建设期内的短期过桥贷款，形成短、长搭配衔接。

（2）商业运营之后，寻找中长期资金

①项目再融资

相比之下，金融机构更愿意给进入商业运营阶段的项目，即进入运营维护期间的项目提供再融资。其原因不言而喻，这类项目的固定电价已形成，项目收益具有稳定保证；项目无法并网和弃电的风险降到了最低；也不存在项目建设和完工风险。这对于银行来说，风险模块减少，管理任务也相对减轻。很多金融机构根据购电协议特征，会将融资协议的生效条款或放款条件设定为项目成功实现商业运营。

当然，在不少市场，也有很多项目通过资本市场发行项目债券成功满足再融资需求。

②产业投资人一次性收购

我国提出“双碳”目标以来，以五大发电集团为首的产业投资人一定程度上也面临着迅速扩增海外清洁能源资产和装机规模的指标压力。由于新能源设备价值相对透明，所占项目资产比例也较高，新能源项目的可交易性远远大于传统能源项目，市场上并不排除产业投资人收购成熟的新能源项目资产。

除直接收购已建成的项目资产，产业投资人也会考虑通过更为灵活的“预收购”方式，即在项目开发前就与项目发起人签订《预收购协议》：由项目发起人自行筹资将项目建成，在项目达成交割条件后，产业投资人则有义务以事先约定的价格从项目发起人手中收购项目公司股份。这种《预收购协议》在一定程度上为项目的前期开发提供了良好的退出路径。

融资结构图如下：

03融资模式应用注意事项

（1）关注项目所在国电价政策和补贴政策

新能源项目最终获得回报收益依赖于电费收入，能否成功实现并网、电费的价格和支付方式至关重要。因此，在获取项目开发权初期，项目发起人就应尽力争取包括项目所在国财政部给予售电的兜底条款或政府对最低发电量的保证这类最有利的条件。

（2）引入多边机构要关注其风险偏好

多边机构具有更高的专业水平和更丰富的经验，如有多边机构的参与，项目往往可争取到更好的商务条件和执行环境，政府违约的可能性通常也是最低的。但同时也应注意，多边机构通常对国别市场具有完备的风险评级和项目评估体系，因此选择多边机构要关注其态度和风险偏好。

（3）注意工期安排和融资产品搭配

如项目采用分段式融资，建设期应特别注意管理工期和施工效果，选择具有经验的承包工程企业尤为重要。同时在项目初期，项目发起人就应提前布局商业运营后的再融资安排，提前筹划项目投资路径和夹层安排。

04思考与建议

（1）企业应不断提升技术创新能力及水平，应建立差异化运营理念，整合产业链资源，打造综合服务商、综合供应商品牌。着力打造属地化人才队伍，推行项目精细化管理，摆脱低价竞争思维，提高国际化水平。

（2）建议我国政府部门进一步细化不同市场区域差异化政策，针对新兴市场和战略市场“一点一策”“一国一策”“一行业一策”。针对非洲及南亚等融资难题突出的地区，有关部门可以提供更为精准、直接的纾困政策和帮扶措施，如考虑信贷、保险和外汇收付等方面的必要支持。

（3）建议金融机构更有针对性地精简审批流程，公开项目评审标准，以项目融资、股权融资、银团融资等更多方式协助企业拓宽融资渠道，并就项目所在东道国的政治、经济、安全等方面给予风险提示，为企业提供及时研判、科学决策的“外脑”支撑。

（4）建议行业组织发挥协调机制，促进中国企业的良性竞争和有序合作，并引导企业强化境外风险防控，为企业提供案例培训、风险评估、信息预警及安全培训等定制化服务产品，协力打造“中国建设”的良好品牌形象，提升中国企业的国际竞争力。

注释

A/B loan是指由国际多边金融机构与商业银行共同参与的银团贷款。国际多边金融机构，如World Bank、IFC、IDB、CAF等，通过全面尽职调查，利用自有资金发放A类贷款；商业银行与国际多边金融机构签署B类贷款参与协议并承担相应的商业信用风险。

编辑 黄燕华

审核 姜黎